一、前言
我國債轉股最早實施于1999年，當時國有商業銀行不良率高達35%，為防范和化解金融風險，1999年7月國家發布《關于實施債權轉股權若干問題的意見》提出，國有商業銀行組建金融資產管理公司，依法處置銀行原有不良信貸資產，本輪債轉股為政策型債轉股。債轉股對象主要為由于體制性原因導致主要依靠商業銀行建成投產、因缺乏本金而負債過高導致虧損但本身在產品、技術、管理方面具有市場競爭力的企業。債轉股對象的選擇方面，先由國家經貿委（2003年已撤銷）按要求對申報企業篩選并提出初步建議名單，之后由金融資產公司獨立評審后擬定實施名單并報國家經貿委、財政部、人民銀行進行審核，最終報國務院批準實施，整個過程中政府意志占主導地位。實施主體為四大資產管理公司，資金來源主要為財政部為四家資產管理公司提供的注冊資金、由財政部擔保的央行貸款及向四大行和國開行發行的金融債券。退出方式主要有企業回購、股權轉讓、上市退出，其中企業回購占比約90%。債轉股實施后，商業銀行不良率明顯下降，基本實現了防范和化解金融風險的目的；同時，債轉股企業債務負擔下降、因財務費用的節省盈利情況好轉。隨著該輪金融風險的化解，政策型債轉股已經逐漸退出歷史舞臺。
目前，市場上存在的債轉股案例根據轉股企業財務困難程度及實施目的的不同可分為兩大類，即企業自救型債轉股和本輪政策鼓勵的市場化債轉股。本文對上述兩類債轉股的特點進行具體闡述，并分類探究上述兩類債轉股類型對企業信用品質的不同影響。
二、企業自救型債轉股
（一）企業自救型債轉股特點
企業自救型債轉股指企業面臨破產清算或陷入嚴重流動性危機時，通過與債權人協商，將債權人所持債權轉為對企業的股權以避免破產的自救方式，對于債權人則為盡可能避免本金損失的不良資產處置方式。據不完全統計，公開市場上該類債轉股約50例，該類債轉股長期存在于市場，并非本輪債轉股的主流。
該類債轉股特點主要為：
（1）是企業面臨破產重整或嚴重流動性危機時的自救行為；
（2）企業驅動，企業與債權人自行協商，政策介入較少；
（3）實施主體為企業原債權人，無第三方實施機構參與；
（4）實施方式一般為直接以股抵債，上市公司多通過增發配股用以清償債務；
（5）原債權人可通過公司回購股份或在二級市場出售股份方式實現退出。
（二）企業自救型債轉股對企業信用品質的影響
自救型債轉股對企業的可持續經營具有轉折性意義。此類企業在轉股前資產負債率高，甚至已經達到資不抵債，財務費用對盈利形成巨大侵蝕，經營性現金流無法覆蓋債務甚至利息的償付，自身幾乎完全喪失償債能力。此時企業選擇債轉股，債務負擔可大幅下降，企業可延遲當前時刻的債務償付，避免破產清算，獲得繼續經營的機會。此類債轉股直接將債權轉換為股權，對原股東的股權有所稀釋，原大股東或失去對公司的控制權。
信用品質方面，選擇自救型債轉股的企業在轉股前因已失去償債能力，違約風險極高，信用品質極差，主體信用評級往往已經達到違約級水平，隨著其轉股后盈利能力好轉、造血能力恢復、債務負擔下降，主體信用品質將有顯著提升。后續，其信用品質的變化將取決于自身經營和財務狀況，與債轉股無直接關系。
（三）企業自救型債轉股案例分析——長航鳳凰股份有限公司
長航鳳凰股份有限公司（證券代碼000520.SZ，以下簡稱“長航鳳凰”）主要從事干散貨航運及港行物流服務業務，是我國最大的內河航運企業。受船舶運輸行業景氣度低迷及行業競爭日益激烈的影響，長航鳳凰經營持續虧損，債務負擔持續加重，截至2013年第三季度末，公司資產負債率達122.90%，已資不抵債。同期，公司2011~2012年連續兩年虧損，被深交所實施“退市風險警示”處理，公司自身已失去造血能力，無力償還債務，信用品質極差。
2013年5月14日、5月15日，債權人南通天益船舶燃物供應有限公司、珠海亞門節能產品有限公司以長航鳳凰不能清償到期債務，且資產不足以清償全部債務為由，向湖北省武漢市中級人民法院（以下簡稱“武漢中院”）申請對長航鳳凰實施重整。武漢中院于2013年11月26日依法裁定受理債權人對長航鳳凰提出的重整申請，并于同日指定長航鳳凰清算組擔任管理人開展重整相關工作。
2014年2月25日，長航鳳凰披露重整計劃，以長航鳳凰現有總股本為基數，按每10股轉增5股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增337,361,152股。轉增股票不向原股東進行分配，將在管理人的監督下部分用于償付長航鳳凰的各類債務和費用。普通債權以債權人為單位，20萬元以下（含20萬元）的債權部分將獲得全額現金清償；超過20萬元的債權部分，每100元普通債權將獲得約4.6股長航鳳凰股票，確認的普通債權總額為45.74億元，涉及共計132家債權人。
公司通過實施自救型債轉股對原有債務進行厘清，并進行了大幅裁員和資產清理，對企業整體進行全盤梳理，截至2014年末，公司實現凈資產1.2億元、營業利潤2.24億元，成功實現扭虧，初步恢復造血功能。自救型債轉股使公司避免被實施破產清算，給予公司持續經營的機會，公司信用品質得以大幅提升。
三、市場化債轉股
（一）市場化債轉股特點
市場化債轉股為銀行等金融機構對發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業進行的債轉股。
為切實降低企業杠桿率，2016年10月國務院出臺的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”）提出“為有效落實供給側結構性改革決策部署，支持有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業渡過難關，有必要采取市場化債轉股等綜合措施提升企業持續健康發展能力”。相比長期存在的企業自救型債轉股，市場化債轉股是本輪債轉股的主要實施類型。
該類債轉股特點主要為：
（1）債轉股對象為發展前景好但暫時遇到困難的優質企業。目前市場化債轉股對象主要以周期性行業中行業地位顯著且債務負擔較高的各省龍頭企業為主；目前均為國企，但由于民營企業融資渠道相對狹窄、融資成本相對較高，其對債轉股資金有更迫切的需求，日后不排除對大型民營企業的市場化債轉股。
（2）債轉股對象的選擇是銀行等金融機構與企業自行協商的結果，政策介入較少，市場化程度高。
（3）主導機構或實施主體可以是企業原債權人，也可以是第三方機構。目前債轉股主導機構以國有商業銀行為主，地方股份制商業銀行、資產管理公司及保險機構亦有所參與，但目前份額較少。對于商業銀行，本輪債轉股業務的動力不僅為響應國家供給側改革幫助企業去杠桿號召、降低自身潛在不良率（由于本輪債轉股涉及貸款多為正常類貸款，因此債轉股不會直接降低銀行不良率，但改善企業短期流動性有助于避免正常貸款轉變為不良貸款），更是為了獲取相關股權投資牌照以擴大綜合化經營資質、增大權益類資產配置，同時債轉股多種退出方式可給銀行提供不同收益率的投資回報，銀行可通過本輪債轉股獲得企業優質資產的利潤分紅，資金回報率甚至高于給企業貸款的固定收益。
目前為止，地方商業銀行僅有陜西金融資產管理公司對陜煤化集團進行債轉股一例。但由于很多具有一定市場競爭力、遇到暫時困難且對地方經濟具有重要意義的地方企業難以滿足全國性商業銀行嚴苛的審核要求，地方政府鼓勵地方金融機構參與該類企業的債轉股，如云南、河南等省均表示支持地方商業銀行開展區域性市場化債轉股。
（4）資金來源主要來自市場化方式募集的社會資本，銀行自有資金投入較少（因此不會對銀行資本產生大規模占用）。目前以實施機構設立基金等募集社會資本的方式為主，未來實施機構或通過發行債轉股專項債券等形式募集資金。
（5）實施方式通過與企業協商決定，相對靈活。目前市場尚未有詳細的債轉股實施方案披露，中債資信將目前市場上可能的實施方式歸為基金并表模式和基金非并表模式。基金并表模式為銀行或其他金融機構（以下總稱為金融機構B）與債轉股企業Y發起設立基金，其中B出資X1億元作為LP1，Y出資X2億元作為LP2，基金管理人采用雙GP模式，其中GP1為B指定機構，GP2為Y或其控股子公司，其中，通過法律條款設計安排將GP2設為基金的實際控制方，可將基金納入Y的并表范圍。之后，基金以委托貸款的方式將資金借給Y或其控股子公司，或以股權投資方式投資Y的控股子公司，Y可利用該筆資金置換高息債務。基金存續期間，基金將根據投資形式不同獲得利息或入股資產的分紅。
基金非并表模式為銀行或其他金融機構（以下總稱為金融機構B）與債轉股企業Y發起設立基金，其中B出資X1億元作為LP1，Y出資X2億元作為LP2，基金管理人采用單GP模式，為B指定機構。基金以股權投資形式向Y或其控股子公司增資，債轉股集團可用該筆債轉股資金置換高息債務。基金存續期間，基金將獲得入股資產的收益分紅。此種形式下Y對旗下優質資產的控制權和分紅比例將有所下降，但集團對優質資產的控制權仍將保持。
（6）實施主體退出方式多樣化。以股權投資的基金持有債轉股集團或其控股子公司或某優質資產的部分股權，若所持股權是上市公司股權的可通過在股票二級市場出售股份方式實現退出，為非上市公司股權的可利用并購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出，或根據約定要求公司回購等。以債權投資的基金退出較為簡單，由企業按約定還本付息即可。
截至2017年3月30日，市場化債轉股已完成30單，涉及企業35家，轉股規模近4000億元，主要參與方為中農工建交五大國有商業銀行，股份銀行目前僅有浦發銀行和北京銀行參與，其他金融機構為陜西省金融資產管理公司和中國人壽。
（二）市場化債轉股對企業信用品質的影響
（1）債務負擔下降。債轉股資金的注入可直接降低企業債務負擔，資產負債率可降低5~15%不等，如在目前實施的債轉股案例中，大部分企業有望將資產負債率降至80%以下。
在不同實施模式下，同樣的債轉股規模對資產負債率的下降影響略有差異。
基金并表模式
假設金融機構B和企業Y（或B和Y下屬子公司，以下不再另行說明）共同設立債轉股基金規模240億元，其中GP為雙GP模式，GP1由B指定，GP2為Y，分別出資50億元和70億元，LP為B和Y，分別出資100億元和20億元，則實際金融機構B及其指定的GP1合計出資150億元，企業合計出資90億元。通過法律條款的設置，使GP2為債轉股基金實際控制方，該債轉股基金公司并入Y的合并報表。則債轉股對公司合并口徑下會計分錄的影響最終為：
公司原資產負債率為D/A，則債轉股后，公司的資產負債率下降為（D-240）/（A-90）。
基金非并表模式
假設金融機構B和企業Y共同設立債轉股基金規模240億元，其中GP由B指定，出資50億元，LP為B和Y，出資為100億元和90億元，則實際B及其指定GP合計出資150億元，Y出資90億元，雙方出資情況跟基金并表模式相同，但此時債轉股基金由B納入合并報表。債轉股基金以股權出資的形式對Y投資。則債轉股對公司合并口徑下會計分錄的影響最終為：
公司原資產負債率為D/A，則債轉股后，公司的資產負債率下降為（D-240）/A。
因此，兩種方式均可降低企業資產負債率，但基金非并表模式下企業資產負債率下降效果更明顯。
（2）改善短期流動性。在已簽署債轉股框架協議且披露債轉股規模的企業中，債轉股基金規模占企業短期債務4%~228%（剔除了無財務數據的公司），平均約為47%，約89%企業的債轉股規模均大于一年內到期的公開債務（剔除了無一年內到期公開債務的公司），盡管企業自身也需向基金注入部分資金且債轉股資金將分批到位，但總體看，債轉股對改善企業流動性具有顯著的正面作用。
（3）減少利息支出，改善盈利。債務的減少將直接減少利息支出，增強企業的盈利能力和現金流狀況。
（4）有助于提升盈利能力。長期來看，由于未參與債轉股的企業在行業下行周期被淘汰的概率較大，行業分化將加劇，而債轉股企業的行業競爭力因大規模資金的注入及外部金融機構在經營管理方面的支持而進一步加強，盈利能力有望進一步提高。此外，由于市場化債轉股的交易條件大多對標的企業業績有所要求，如對入股子公司的盈利要求或對其優質資產推行上市要求等，條件達不到時，企業或面臨成本更高的退出方式（如直接回購等），對企業的經營及業績提升有激勵作用。
（5）改善公司治理。在基金非并表模式下，GP由金融機構指定，對債轉股基金的管理將更多體現金融機構的意志；相比基金并表模式，金融機構或將更多介入企業的管理公司治理方面。由于金融機構在法律、財務領域具有更專業的人才和更豐富的經驗，且其業務開展可更為便利地獲取行業、區域等多家企業的經營數據及財務表現，其參與管理及對企業規范經營的監督，對企業的公司治理能力有改善作用。根據政策型債轉股經驗，雖然四大資產管理公司在參與的大部分債轉股企業中均獲得董事或監事席位，但其實質對企業經營管理的幫助作用有限。本輪債轉股因其市場化性質及金融機構獲取超額收益的動機，在管理方面或有更多介入，具體效果有待持續觀察。
（6）利于企業產業結構轉型升級。本輪市場化債轉股對企業產業結構調整和升級提供資金支持，部分債轉股案例中，金融機構會設立兩只及以上債轉股基金，其中一只主要幫助企業降杠桿、調整債務結構，其他則為助力企業產業轉型升級等方面的基金，利用這部分資金，企業將強化盈利能力強、發展前景較好的業務以實現產業調整升級，對信用品質具有正面影響。
（7）部分債轉股企業未來或面臨集中償付風險
根據債轉股協議約定，債轉股基金到期后將陸續退出企業。以股權投資的基金持有債轉股集團或其控股子公司或某優質資產的部分股權，可通過在股票二級市場或其他股權交易市場轉讓股權退出，此類退出方式對債轉股企業的現金流及債務負擔無影響，企業無現金流流出，債務負擔維持原水平，對企業信用品質影響較小。
但以股權投資的基金多在投資時約定若企業無法達到業績要求或無法提供上述退出方式時，將以企業回購作為最終退出方式，以債權投資的基金到期企業將還本付息，以上兩者均將導致企業未來面臨集中償付壓力。若屆時行業處于下行周期，或企業自身經營和財務狀況未明顯好轉，公司將面臨償付風險。
綜上，市場化債轉股可在降低企業債務負擔、改善企業短期流動性、節約利息支出、提升盈利能力、改善公司治理結構和推進企業產業升級進程方面具有積極作用，對企業信用品質的影響具有正面作用；但需關注退出方式，部分退出方式或使企業在未來某時段面臨集中償付壓力，若屆時行業處于下行周期，或企業自身經營未改善，公司將面臨償付風險。
（三）市場化債轉股案例——山東能源集團有限責任公司
山東能源規模優勢和區位優勢顯著，煤礦資源尚可，但較重的債務負擔、高企的財務費用及部分子公司企業辦社會負擔沉重、部分礦井面臨資源枯竭風險以及項目的后續投資壓力使公司在煤炭行業下游需求低迷、前期煤炭價格持續下跌的情況下面臨較大的資金周轉壓力。
2016年11月14日，建設銀行、山東省國資委、山東能源共同簽署市場化債轉股框架合作協議，將由建設銀行牽頭，分階段設立三只基金，總規模共計210億元，是全國煤炭企業市場化債轉股的第一單。三只基金分別為150億元的“山東能源集團轉型發展基金”、30億元的“醫療并購重組基金”和30億元的“資本結構優化基金（Pre-IPO/PE），入股企業分別為山東能源子公司新汶礦業、淄博礦業、臨沂礦業和棗莊礦業，入股比例在10%~20%間不等，截至2017年2月末，“山東能源集團轉型發展基金”已到位94.5億元。退出方式約定為：在債轉股資金到期前，若山東能源集團根據規劃完成上市，則“山東能源集團轉型發展基金”在股票二級市場退出；如果未能上市，則通過設定條件由山東能源負責回購或通過基金份額轉讓實現退出。
截至2016年9月底，山東能源的全部債務規模約1319.48億元，以非公開債務為主，其中短期債務588.46億元。若210億元債轉股全部實施后，根據2016年三季度末的財報，山東能源資產負債率將降低7.92個百分點，財務成本可節約10余億元；公司償債壓力尤其短期償債壓力將有所緩解。截至2017年3月末，公司一年內到期的公開市場債券規模為45億元，其子公司新汶礦業、肥城礦業和臨沂礦業一年內到期的公開債務規模合計50億元。在當前流動性整體趨緊的環境下，山東能源債轉股資金的注入可有效緩解其剛性兌付壓力，對銀行間市場等公開發行的債券償還保障加強，公司整體信用品質有所增強。
（資料來源：轉載自中債資信；作者：中債資信工商企業一部）
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